長期以來，企業(yè)高管薪酬體系受到兩方面批評。一方面，它給予高級管理層過多的報酬；另一方面，相對于股東期望而言，它激勵高級管理層采取更加冒險的行為。

    雖然高管們的薪酬水平與企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險大小之間有一定聯(lián)系，但是它們大體上還是兩個不同的問題。高管們的工資可能微乎其微，但經(jīng)過一定設(shè)計，公司利潤高的時候高管們得到的報酬，可以比公司利潤低時得到的報酬多得多。這種情況下，高管們的平均報酬不會特別高，但這種結(jié)構(gòu)會刺激高管們的冒險行為。

    另一種情況是，CEO的薪酬遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場平均水平，無論公司業(yè)績好壞，他（或她）的報酬沒有什么顯著不同。這時候CEO被支付了過多的報酬，但是他（或她）不會有沖動去冒風(fēng)險。

    過去幾十年里，美國企業(yè)的薪酬體系中，股票期權(quán)、獎金、遣散費和退休金占有越來越大的比重，這樣的薪酬體系是否激勵了管理層采取更加冒險的行為呢？

    目前發(fā)生的事情似乎印證了這一點。許多大金融機(jī)構(gòu)都已經(jīng)出現(xiàn)了抵押債券和其他資產(chǎn)的巨額減值，但其中一些金融機(jī)構(gòu)高管們的薪酬只是略微下降――雖然像貝爾斯登這樣瀕于倒閉的公司，其高管們的薪酬大幅減少，但其他幾家大投行高管的薪酬依然很高。

    但是，目前的金融危機(jī)并不能說明大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)的CEO是因為有冒進(jìn)動機(jī)，所以故意從事風(fēng)險程度過高的投機(jī)活動。一個比較有力的解釋是：金融機(jī)構(gòu)高管們低估了持有衍生產(chǎn)品和其他奇異證券（exotic securities）的風(fēng)險，特別是那些非常新穎、還沒有被充分理解的證券。不過，我要強(qiáng)調(diào)的是，我希望探索事情的真相，而不是在試圖為那些金融及其他行業(yè)的CEO們推脫責(zé)任――他們作出了嚴(yán)重錯誤的投資決定，卻很輕易地逃脫了懲罰。

    泡沫源自人們曠日持久的過度樂觀，這種樂觀使得持有特定資產(chǎn)的長期真實風(fēng)險在整體上被低估了。過去幾年，房地產(chǎn)行業(yè)非常繁榮，但現(xiàn)在看來，其中存在嚴(yán)重的泡沫。對房價的普遍樂觀態(tài)度，加快了房價上升的速度，并超過了可持續(xù)的水平。有經(jīng)驗的貸款人以及低收入的借款人都低估了住宅建筑市場的風(fēng)險，因為他們似乎假設(shè)，房價會以每年10％以上的速度增長，并且會一直增長許多年。

    在危機(jī)中，各個主要的私募基金也遭受了嚴(yán)重的投資損失，特別是它們在房地產(chǎn)市場的投資。這一點可以證明，在最近這次房地產(chǎn)泡沫中，金融企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險主要不在于高管和股東之間的委托－代理問題。相對于花旗、貝爾斯登及其他公開交易的公司，私募基金的委托－代理問題要少得多，因為其所有權(quán)相對集中。同樣，住宅建筑市場的借款人也基本沒有委托－代理問題，因為他們是為自己購買房屋。但是由于對房市的盲目樂觀，許多借款人承擔(dān)了過多風(fēng)險。

    私募基金的例子為檢驗CEO們是否采取了相對于股東預(yù)期更冒險的行為提供了更一般的方法。我們可分析不同公司股權(quán)集中度和各種風(fēng)險度量間的關(guān)系，例如股權(quán)集中度和每年收益波動（經(jīng)行業(yè)及其他相關(guān)決定因素調(diào)整后）的關(guān)系。認(rèn)為高管過度冒進(jìn)的人應(yīng)指出，公司股權(quán)越集中，其收益和資產(chǎn)真實風(fēng)險敞口越小。但這與實際情況并不相符。

    另一個檢驗“高管過度冒進(jìn)論”的方法，是檢驗股票期權(quán)和其他權(quán)變績效報酬（即以股票期權(quán)、限制性股票獎勵以及各種長期激勵方案等形式體現(xiàn)的收益）占高管薪酬比重的日益增加，是否激勵了高管的冒險行為。

    一些人將世紀(jì)之交的互聯(lián)網(wǎng)泡沫歸因于更多基于經(jīng)營績效的報酬體系。但是，大多數(shù)破產(chǎn)的網(wǎng)絡(luò)公司規(guī)模非常小，并且由風(fēng)險投資者或類似的投資者進(jìn)行封閉式控股。因此這些公司不存在股東和經(jīng)理層的尖銳矛盾。再者，在網(wǎng)絡(luò)泡沫時期，即使小網(wǎng)絡(luò)公司沒有任何銷售（更不用說收益），這些公司的市值也已超過其收益的100倍。如此巨大的市盈率意味著過度冒進(jìn)的是股東，而不是經(jīng)理層。

    經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的確蘊含這樣的意思――績效報酬不斷增加的趨勢會促使高管們采取更加冒進(jìn)的策略。但這種影響到底有多大，卻模棱兩可――正如坎尼斯·普蘭德卡斯特（Canice Prendergast）在2002年10月《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》上發(fā)表的“風(fēng)險與激勵間的微弱權(quán)衡”一文中提出的懷疑。同樣，CEO們冒進(jìn)的程度是否會高于股東期望，也并不明確。最重要的是，迄今我們還缺乏具有說服力的證據(jù)來證實，CEO們的薪酬結(jié)構(gòu)在網(wǎng)絡(luò)泡沫或房地產(chǎn)泡沫中扮演著重要角色。